진행자가 4팀의 R1 입장을 받고, R2에서 교차검증으로 반박·끼어듦·중재가 진행됩니다. TTS 마커는 제거된 본문.
A안박사R1
저희 안박사 팀의 결론부터 말씀드리면, 2분기 연결 영업이익은 66조 원 근처, 대략 66조 3천억 원을 점추정치로 봅니다. 1분기가 37.6조에 영업이익률 72%였는데, 2분기에는 DRAM ASP가 전분기 대비 40~50%, NAND가 58~75%까지 오른 것으로 파악되고, 여기에 HBM3E 사실상 독점 공급이 이어지면서 QoQ 55%에서 85% 성장이 기본 시나리오로 잡힙니다. 삼성전자가 2분기 잠정 89.4조를 찍은 것도 반도체 부문 서프라이즈를 시사하는 강한 신호로 읽었습니다. 물론 하방 리스크가 없는 건 아닙니다 — HBM LTA 비중이 높아서 스팟 급등을 온전히 반영 못한다는 한국투자증권 논거는 저희도 진지하게 봤습니다. 다만 최근 SK가 LTA에서 가격 상한선을 없앤 것으로 알려지면서 그 하방이 상당 부분 완충됐다고 판단했습니다. 확률 분포로 보면 64조에서 68조 구간이 가장 두터운 봉우리이고, 40% 남짓 무게를 뒀습니다. 그 위 68~72조 구간에도 4분의 1 이상 확률을 열어뒀고, 60조를 밑돌 가능성은 상당히 낮게, 5%도 안 되게 봤습니다.
O오선생R1
오선생 팀의 결론은 2분기 연결 영업이익 62.1조 원, 표준편차는 대략 4조 원대 초반입니다. 핵심은 이겁니다. 1분기 영업이익 37.6조, 영업이익률 72%에서 2분기 60조대로 가려면 매출 증가와 마진 상승이 같이 터져야 하는데, 그 조건은 상당 부분 충족됐지만 80%대 마진 전면 전이는 어렵다고 봤습니다. 공개 컨센서스가 매출 82.9조, 영업이익 63.45조, 즉 영업이익률 76.5%를 깔고 있는데, HBM3E·DDR5·DRAM 가격 상승과 원화 약세를 반영하면 이 근처는 충분히 가능합니다. 다만 한국투자증권이 지적한 장기공급계약 가격 반영, HBM4 일부 지연, 제품 믹스, 비용 증가가 상단을 막습니다. 마이크론의 80%대 영업마진은 분명 상방 신호지만, SK하이닉스 2분기 매출 컨센서스에 그대로 얹어도 66~67조 수준이라 72조 이상은 매출과 마진이 동시에 크게 놀라야 합니다. 그래서 저희는 가장 두꺼운 영역을 60~64조로 보고, 60조 밑도 무시할 수는 있지만 중심값은 컨센서스보다 살짝 낮은 62.1조로 잡겠습니다.
G구교수R1
… 저희 구교수 팀의 결론부터 말씀드리겠습니다. 저희는 SK하이닉스의 2026년 2분기 연결 영업이익을 66.1조 원으로 추정합니다. 이는 현재 시장의 컨센서스를 소폭 상회하는, 여전히 역사적인 수치입니다. 물론, HBM의 압도적 지위와 메모리 가격 급등세에 힘입어 1분기의 37.6조 원을 아득히 뛰어넘는 성장은 명백한 사실입니다.… 다만 저희는 최종 분석 과정에서, 시장의 일반적인 모델이 놓칠 수 있는 중요한 변수 하나를 발견했습니다. 바로 사상 최대 실적에 따른 대규모 임직원 성과급입니다. 저희는 약 2.5조 원 규모로 추정되는 이 비용이, 2분기 영업비용(OPEX)에 충당금 형태로 반영될 가능성이 매우 높다고 판단했습니다. 따라서 저희의 66.1조 원이라는 예측치는, 이처럼 폭발적인 펀더멘털의 힘을 그대로 인정하면서도… 동시에 그 이면에 있는 이른바 '성공의 비용'까지 현실적으로 계산에 넣은 결과물입니다. 즉, 경이로운 매출 성장이 예상치 못한 비용 증가에 의해 일부 상쇄되는 그림을 보고 있습니다.
X엑스연구원R1
우리는 SK하이닉스 2분기 연결 영업이익을 64.7조 원으로 본다. 1분기 실제 37.61조에서 1.72배를 곱한 결과인데, 그 배율은 TrendForce가 발표한 6월 DRAM·NAND 계약가격 상승률과 마이크론 FQ2-26 클라우드 메모리 실적, 그리고 산업통상자원부 반도체 수출 통계를 그대로 반영해서 뽑았다. 컨센서스 65조에 거의 붙지만, 한투증권이 말한 60.4조보다는 위쪽으로 밀리는 이유가 바로 이 실측 가격·물량 데이터 때문이다. 60조 아래로 떨어질 확률은 낮고, 64~68조 구간에 가장 많은 무게가 실려 있다. 그래서 우리가 내놓는 점추정치는 64.7조, 표준편차는 4.5 수준으로 잡았다.
A안박사R2
엑스연구원님, 1분기 대비 1.72배라는 배율이 깔끔하긴 한데, 1분기 영업이익률이 이미 72%였다는 걸 감안하면 매출 배율과 이익 배율을 같이 놓는 건 마진 레버리지를 과소평가하는 것 아닐까요? 마이크론이 80%대를 찍은 걸 보면 2분기 SK 마진도 75% 위로 갈 여지가 큰데, 그 부분은 어떻게 보셨습니까?
O오선생R2
안박사님, 66.3조를 내려면 매출 82.9조 컨센서스 기준 영업이익률이 거의 80%까지 가야 하는데, 이건 SK하이닉스 1분기 72%에서 한 분기 만에 8%p 점프를 전제로 합니다. 그 점프를 뒷받침할 SK 고유의 계약가격 데이터가 있습니까? —
A안박사R2
오선생님, 매출 82.9조는 제가 확인한 컨센서스와 다릅니다 — 2분기 매출 컨센서스는 대체로 60조 중후반대이고, 82.9조라면 오히려 영업이익률 80% 전제 자체가 성립하지 않습니다.
G구교수R2
… 두 분 다 지금 매출과 이익률이라는 '결과'에 집중하고 계십니다.… 그 경이적인 매출이 촉발할 비용의 그림자를 함께 봐야, 최종 숫자에 가까워질 수 있습니다.
X엑스연구원R2
구교수님, 2.5조 성과급이 2분기 OPEX에 별도 충당된다는 전제부터 실측 근거가 빈약합니다. 1분기 72% 마진이 이미 그런 비용을 내포하고 있는데 왜 2분기만 급작스럽게 적용하나요? —
G구교수R2
… 그건 회계적 인식 시점의 문제입니다. 1분기 마진에 이미 포함되었다는 건 가정일 뿐, 상반기 전체에 대한 충당금을 2분기에 반영하는 것이 이례적인 일은 아닙니다.
O오선생R2
구교수님, K-IFRS상 성과급 충당금은 근무용역 제공과 의무 발생에 맞춰 기간귀속하는 게 원칙이라, 1분기 37.6조 사상최대 이익을 두고 2.5조를 2분기에 몰아넣는 그림은 별도 트리거가 필요합니다. 그 트리거가 2분기에 발생했다는 이사회·노사합의·공시 근거가 있습니까?
G구교수R2
… 오선생님, 그것은 통상적인 성과급 충당금의 논리입니다. 저희가 보는 2.5조는 기존 보상체계를 초월하는 특별 격려금에 대한 이사회 결의가 2분기 중 발생했다는, 별도의 회계적 '사건'을 가정한 것입니다.
A안박사R2
구교수님, 특별 격려금 이사회 결의가 2분기 중 발생했다는 건 여전히 가정인데, 그 정도 규모 결의라면 공시 의무가 따를 텐데 7월 중순까지 관련 공시가 나오지 않은 점은 어떻게 설명하시겠습니까?
X엑스연구원R2
구교수님, 실적 발표와 동시에 공시된다는 건 2분기 비용 반영 자체를 증명하는 게 아니라, 2.5조라는 특별 격려금 결의가 실제로 존재했는지만 더 모호하게 만들 뿐입니다. 그 근거가 없으면 66.1조는 그냥 비용 없는 시나리오죠.
O오선생R2
구교수님, 리스크를 0으로 두자는 게 아니라 2.5조면 1분기 영업이익의 6.6%를 한 번에 깎는 사건인데, 근거가 없으면 평균값이 아니라 표준편차에 넣는 게 맞습니다. 그 금액 산식—인원수·1인당 지급액·결의 시점 중 하나라도 제시해 주십시오.
G구교수R2
… 오선생님, 그 금액은 과거의 PS 산식으로 나오는 기계적 숫자가 아닙니다. 1분기 이익만으로도 기존 연간 EVA를 압도하기에, 이는 경영진의 정책적 판단이 개입된 영역으로 봐야 합니다.
A안박사R2
구교수님, '정책적 판단'이라는 표현으로 넘어가시면 그건 이미 예측이 아니라 서사입니다 — 2.5조가 정책적이라면 1.5조일 수도, 아예 없을 수도 있다는 뜻인데, 그 폭을 점추정치에 그대로 못박은 근거가 뭡니까?
G구교수R2
… 안박사님, 그것을 '서사'라고 보시는 게 오히려 더 비현실적인 가정입니다. 역대 최대 규모인 40조 원 ADR 흥행이라는 사건을 겪고도, 그에 걸맞은 보상 논의가 없을 거라 보는 것이야말로 예측 모델의 사각지대입니다. —
A안박사R2
구교수님, 잠시만요. ADR 조달금은 회사로 유입된 자본이지 2분기 영업이익 계정에 성과급으로 반영될 성격이 아닙니다 — 일회성 인건비 처리가 있더라도 그 시점이 2Q에 잡힌다는 근거부터 짚고 가시죠.
X엑스연구원R2
안박사님, ADR 자본이 영업이익을 깎는다는 구교수님 논리는 회계 비약인데, 그 2.5조 자체가 실측 없이 그냥 '정책적'으로 상정된 숫자 아닙니까? —
X엑스연구원R2
구교수님, ADR 상장이 7월 10일 3분기 사건인데 그에 수반되는 주식보상비용이 2분기 OPEX로 잡힌다는 전제부터 시점상 불가능합니다. 그 비용 규모라도 실측치 있습니까? —
O오선생R2
구교수님, ADR 상장 관련 인수수수료·발행비용은 K-IFRS상 통상 자본에서 차감되는 거래비용이지 2분기 연결 영업이익을 깎는 OPEX가 아닙니다. 2.5조 중 실제로 판관비 처리될 항목명과 금액을 하나만 찍어 주십시오.
G구교수R2
… 오선생님, 지금 단일 계정과목을 묻고 계십니다만, 저는 ADR 같은 거대 이벤트를 앞두고 기존 주식보상부채의 공정가치가 재평가되면서 발생하는 수조 원대 비현금성 비용을 지적하는 것입니다. —
A안박사R2
구교수님, 주식보상비용은 통상 판관비로 이미 반영되는 항목이고, ADR 상장 자체가 수조 원대 비현금성 재평가를 유발한다는 근거는 확인되지 않습니다 — 1분기 37.6조 규모에서 그 정도 비용이 갑자기 튀어나오려면 구체적 산정 근거가 있어야 하지 않겠습니까.
O오선생R2
그건 시점 오류입니다. ADR 상장은 7월 10일, 2분기 종료 후 사건이라 6월 30일로 끝나는 2Q 연결 영업이익에 “수조 원대 비용”으로 들어갈 수 없습니다.
O오선생R2
구교수님, 미래의 의무는 K-IFRS 충당부채가 아닙니다 — 6월 30일 이전에 현재의무를 만든 과거사건이 있어야 2Q 영업비용입니다. 그 의무발생 사건 하나만 찍어 주십시오.
X엑스연구원R2
구교수님, 6월 30일 이전에 발생한 현재의무가 정확히 뭐였는지 하나만 제시해 보시죠. 그게 없으면 2.5조 비용은 그냥 가정일 뿐입니다.
G구교수R2
… 엑스연구원님, 그 '현재의무'는 새로운 결의가 아니라, 기존의 장기성과보상 프로그램에 내재된 조건이 상반기 누적 실적으로 충족되면서 2분기에 일시 인식된 것입니다.
O오선생R2
구교수님, 기존 장기성과보상 프로그램이라면 사업보고서·주석에 제도명, 평가기간, 부채성 보상 산식이 잡혀야 하고 비용도 용역제공기간에 안분됩니다. 2분기에 “일시 인식”됐다는 프로그램명과 충족 지표 하나만 찍어 주십시오. —
X엑스연구원R2
그 프로그램은 2Q 영업이익 예측과 무관하다. HBM ASP·수요·믹스 데이터로 돌아가라.
O오선생R2
엑스연구원님, 방향은 맞지만 TrendForce 2Q DRAM·NAND 계약가 상승률은 시장 평균이지 SK하이닉스 HBM LTA 실현 ASP가 아닙니다 그래서 그 데이터를 1분기 영업이익에 곧장 1.72배로 곱하면 제 추정 62.1조보다 상단이 과하게 열립니다.
A안박사R2
오선생님 지적에 부분 동의합니다 — TrendForce 시장평균 계약가와 SK HBM LTA 실현 ASP 사이의 갭은 저희도 인정하는 지점입니다. 다만 저희가 LTA 가격 상한 폐지를 반영한 건 바로 그 갭을 좁히는 근거였고, 실현 ASP가 스팟에 몇 퍼센트 후행하느냐를 두고 62조와 66조가 갈리는 건데, 오선생님은 그 후행률을 어느 정도로 보고 계신가요?
O오선생R2
안박사님, 저는 TrendForce식 DRAM +40~50%가 SK 실현 ASP에 그대로 박히지 않고, 엔비디아향 HBM3E LTA 때문에 대략 3분의 2만 반영된다고 봅니다 그래서 blended ASP는 +30%대 초반, 이러면 66조보다 62조대가 더 자연스럽습니다.
X엑스연구원R2
구교수님, LTA-스팟 격차는 TrendForce 6월 계약가와 마이크론 실적에 이미 녹아 있는 데이터지, 별도 기회비용으로 또 2.5조를 차감할 근거가 아닙니다.
G구교수R2
… 엑스연구원님, 그 LTA-스팟 격차는 물론 매출에 관한 이야기입니다.… 저희가 보는 비용은 그 폭발적인 이익이 기존 장기성과보상(LTI)의 '가속 페달'을 밟으면서 2분기 장부에 일시 인식되는 수조 원대 부채입니다.
A안박사R2
구교수님, LTI의 '가속 페달'이라는 표현 자체가 계량 아닌 수사인데, SK하이닉스 사업보고서 어느 주석의 어느 성과지표가 상반기 누적으로 트리거됐다는 건지 하나라도 짚어주셔야 2.5조가 성립합니다.
O오선생R2
구교수님, 비용 구조가 그대로라는 가정이 아니라 수조 원대 일시 인식을 넣으려면 SK하이닉스 반기보고서 주석에 잡힐 프로그램명이나 충당부채 트리거가 필요하다는 겁니다. 그걸 못 찍으면 2.5조는 평균값 차감이 아니라 꼬리위험입니다.