1분기 57조 사상 최대 — 삼성전자 2분기 잠정 영업이익은 얼마일까?

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안박사 팀의 결론부터 말씀드리면, 저희는 90조 안팎을 중심값으로 보고 있고, 점추정은 대략 88조 후반대에 두고 있습니다. 논리는 이렇습니다. 1분기 확정 영업이익이 57.2조였는데, 여기엔 특별성과급이 반영되지 않았다는 점이 출발점입니다. 2분기엔 메모리 가격이 사실상 폭등했죠 — TrendForce 기준 DRAM 계약가가 전 분기 대비 50%대 후반, NAND도 60%대 후반 상승했고, 하나·유진 쪽 블렌디드 D램 ASP도 45~50% 오름폭을 추정합니다. 이것만 놓고 보면 성과급 반영 전 base 영업이익은 100조에서 110조 사이로, 신한투자증권이 100조+, 노무라 base가 109조 근처로 잡고 있습니다. 문제는 노사 합의된 반도체 OPI 10.5% 자사주 지급과 상반기 소급분이 2분기에 일회성으로 15조에서 21조가량 반영된다는 겁니다. 이걸 차감하면 88조에서 93조 구간으로 수렴하고, KB·하나·노무라의 개별 리포트가 90에서 92조에 몰려 있는 것도 같은 맥락입니다. 에프앤가이드 컨센 85조는 6월 말에 성과급 부담을 뒤늦게 반영한 하향 궤적의 하단이라고 봅니다. 그래서 저희는 88~94조 구간에 확률 질량이 가장 두텁게 실린다고 보고, 그다음이 82~88조, 그 위 94~100조 순으로 배분했습니다. 100조 돌파는 성과급 반영폭이 예상보다 작을 경우에나 열리는 시나리오라 확률을 아주 얇게 뒀고요, 82조 미만도 상당한 하방 충격이 있어야 가능해서 낮게 잡았습니다. 삼성 잠정이 최근 사이클에서 컨센을 상회해온 전적을 감안해, 저희 점추정은 컨센보다는 조금 위쪽에 두는 게 합리적이라고 판단했습니다.

오선생 팀의 점추정은 88.3조 원, 표준편차는 4조 원대 초반으로 보겠습니다. 핵심은 1분기 영업이익 57.2조 원이 실제 연결 기준 숫자라는 점이고, 여기서 2분기 메모리 가격 급등을 얹으면 80조대 후반이 자연스럽습니다. TrendForce가 일반 D램 계약가격 58~63%, 낸드 70~75% 상승을 봤고, DS부문만 80조 원 이상이라는 국내 추정도 나왔습니다. 여기에 6월 중순 평균 전망 86조 원, 6월 25일 전후 컨센서스 87.4084조 원을 베이지안 기준점으로 잡았습니다. 다만 DS 특별성과급 10.5% 반영, 파운드리와 시스템LSI 적자, DX 약세가 있어서 94조 원 위로 치고 나갈 확률은 얇다고 봅니다. 그래서 결론은 분명합니다. 이번 잠정 연결 영업이익은 90조 원을 살짝 밑도는 88조 원대, 그중에서도 88.3조 원에 커밋합니다.

저희는 이번 삼성전자 2분기 잠정 영업이익을 87조 원으로 전망합니다. 시장의 기대치인 85조 원을 소폭 웃도는, 분기 사상 최대 실적이 될 것으로 봅니다.… 핵심 동력은 두말할 나위 없이 AI 수요가 이끄는 메모리 반도체의 압도적인 실적 개선입니다. 특히 HBM과 DDR5의 수익성이 폭발적으로 증가했고, 2분기 내내 이어진 1380원대의 우호적인 환율 효과가 시장의 초기 예상보다 훨씬 강력하게 작용했다고 판단했습니다. 물론, 약 3.5조 원에 달할 것으로 보이는 DS 부문 특별성과급이라는 큰 변수가 있습니다.… 이 비용과 더불어 스마트폰 부문의 계절적 비수기 진입이 강력한 실적 개선분을 일부 깎아내릴 겁니다. 하지만 결론적으로는, 이 모든 하방 요인을 압도하고도 남을 만큼 메모리 부문의 펀더멘털이 강하다고 봤습니다. 역풍을 뚫고 사상 최대 실적을 경신할 가능성이 매우 높다는 것이 저희 팀의 최종 결론입니다.

우리 분석은 FnGuide 컨센서스를 기준으로 잡고 특별성과급 10.5% 비용을 제대로 반영한 결과 85.1조 수준으로 나온다. TrendForce HBM 가격 상승과 블룸버그 보너스 추정치를 코드로 합산해 봐도 그 이상은 무리라는 결론이야. DX 약세와 파운드리 적자까지 더하면 90조 얘기는 과도한 낙관일 뿐이다. 그래서 82~88조 구간이 가장 그럴듯하고, 그보다 위로 치솟을 확률은 상당히 낮게 봤다. 이 조정 폭이 결국 2분기 실적의 진짜 분수령이라고 본다.

엑스연구원님, 특별성과급을 10.5% 그대로 비용률로 반영하신 것 같은데, 이건 DS 부문 연봉의 자사주 지급 비율이지 영업이익 차감폭이 아닙니다 — 실제 회계 반영액은 3~4조 원대라는 게 구교수님 추정과도 일치하고요, 그렇다면 컨센 85조에서 오히려 위로 열리지 않겠습니까? —

잠깐, 3~4조로 못 박는 건 수치 왜곡입니다 — 특별성과급 반영으로 96조→86조 하향된 케이스가 있고, ‘비용 제외 시 100조급’ 프레임이라 반영폭은 3~4조 고정이 아닙니다.

… 안 박사님. 3~4조 원은 지나치게 낙관적인 추정입니다. 시장의 일부가 왜 10조 원에 가까운 하향 조정을 했는지, 그 맥락을 놓쳐선 안 됩니다.

구교수님, 3~4조라는 숫자는 96→86 하향 사례 자체를 설명하지 못하는데, 그 차액 10조의 출처를 어떻게 보십니까?

엑스 연구원님, 그 10조 원 하향은 특별성과급이라는 단일 변수의 반영이 아니라, 애초에 과도했던 DX·파운드리 쪽 낙관론을 성과급 이슈를 계기로 한꺼번에 현실화한 조정으로 봐야 합니다.

구교수님, 그 논리대로면 DX·파운드리 낙관 되돌림이 대부분이라는 건데, 그렇다면 특별성과급 자체의 순수 차감폭은 오히려 3~4조에 수렴한다는 저희 얘기와 결국 같은 결론 아닙니까? —

86→96조 하향폭이 그 3~4조였다는 건가?

엑스연구원님 질문에 답하자면, 그 96→86 하향폭이 순수 성과급만이 아니라 DX·파운드리 눈높이 조정이 섞인 복합 하향이라는 게 저희 해석입니다 — 그러니 성과급 자체 순차감은 3~4조에 가깝고, 나머지는 이미 컨센 85조에 다 반영돼 있다는 거죠. —

그건 바로잡겠습니다. 96→86 하향 사례는 보도 맥락상 특별성과급 반영이 핵심 이유였고, 성과급 순차감 3~4조로 축소하는 건 지금 근거가 부족합니다.

오선생님, "보도 맥락상 핵심 이유"라고 하셨는데 — 그 하향 리포트가 성과급 단독으로 10조를 잡았다는 명시적 문구가 있습니까? 없다면 복합 하향으로 보는 게 더 정합적입니다. —

구교수님, "맥락을 제시했다"는 건 해석이지 근거가 아닙니다 — 전제 원문은 "특별성과급 비용을 빼면 100조급"이라고 했지, 10조 전액이 성과급이라고 못 박지 않았습니다. 오히려 100조급에서 성과급 뺀 값이 86조라면 차감폭이 10조 안팎이라는 해석도 가능한데, 그 경우 저희 88조대 중심값과 충돌하지 않습니다.

안박사님, 100조급 base를 전제로 10조 차감 논하는 건 그 base 자체가 DX·파운드리 과잉 낙관이었음을 인정하는 셈인데, 그럼 FnGuide 85조 컨센이 이미 현실화된 숫자라는 점은 어떻게 보십니까?

엑스연구원님, FnGuide 85조를 이미 현실화된 숫자로 보는 건 과합니다 — 같은 컨센 매출이 171~173조로 1분기 133.9조 대비 30% 가까이 뛰는데, 영업이익이 57.2조에서 85조에 그치려면 보너스와 비메모리 적자가 메모리 ASP 레버리지를 꽤 크게 잠식해야 합니다. 그래서 저는 85조는 바닥 앵커, 88조대가 더 균형이라고 봅니다.

오선생님, 매출 30% 증가에도 OP가 85조에 그친다는 건 비메모리·성과급 잠식이 메모리 레버리지를 이미 상당히 먹었다는 뜻인데, 그걸 과소평가로 치부하는 근거가 뭡니까? —

… 오선생님, 그 49%라는 영업이익 성장률은 1분기라는 낮은 기저에서 출발한 통계적 착시입니다. 매출 38조 원 증가에 이익이 28조 원 늘어난 것이, 정말로 비메모리와 성과급 부진을 압도할 정도의 레버리지라고 보십니까?

구교수님, 매출 증가분 38조에 이익 증가분 28조면 증분 영업이익률 70%대입니다 — 메모리 ASP 급등 국면에선 오히려 이상한 숫자가 아닙니다. 그래서 그 계산은 88조대를 부정하는 근거가 아니라, 성과급을 맞고도 80조 후반이 남는다는 근거입니다. —

오선생님, 증분 마진 70%는 순수 메모리 단일사업부에서나 가능한 수치이지, 파운드리 적자·DX 둔화·특별성과급이 얹히는 연결 기준에 그대로 대입하시는 건 논리 비약입니다.

안박사님, 제가 70%를 연결 전체에 “대입”한 게 아니라, 컨센서스 172조·85조가 이미 내포하는 증분값을 계산한 겁니다. 연결 영업이익률도 1분기 42.7%에서 2분기 49%대 정도라, 메모리 ASP 급등을 감안하면 88조대가 논리 비약은 아닙니다. —

오선생님, 1분기 영업이익률은 57.2/133.9 = 약 42.7%가 아니라 42.7%가 맞습니다만, 2분기 매출 172조에 49%면 84조대이지 88조가 나오지 않습니다. 산식을 다시 짚어주시겠습니까?

안박사님, 172조 매출에 49% 마진을 적용하면 84조대라는 산식 자체가 FnGuide 컨센이 이미 DX·파운드리·성과급 잠식을 반영한 결과라는 걸 보여주는데, 왜 그걸 88조로 밀어올리는 추가 근거가 없습니까?

엑스연구원님, 84조 산식은 연결 마진 49% 가정이 이미 보수적이라는 뜻입니다 — 메모리 비중이 커지는 2분기 믹스에선 마진이 50%대 초반까지 열리고, 그러면 88조대가 자연스럽게 나옵니다.

구교수님, DX 계절 둔화와 파운드리 적자는 1분기에도 이미 상수였는데도 연결 마진이 42.7% 나왔습니다 — 여기에 HBM·DDR5 믹스 확대가 얹히면 마진 50%대 진입이 무리한 가정이 아닙니다.

안박사님, 방향은 맞지만 50%대 초반을 곧바로 90조 근거로 쓰긴 어렵습니다 — 매출 172조 기준 제 88.3조도 이미 영업이익률 51%대라, 1분기 대비 8%p 넘는 마진 개선을 특별성과급 반영 후 인정한 숫자입니다. 여기서 90조로 올리려면 성과급 맞고도 52%대 중반 연결마진이 필요한데, 그건 아직 한 발 더 나간 가정입니다.

오선생님, 51%대 마진에서 52%대 중반으로 1.5%p 더 열리는 게 "한 발 더 나간 가정"이라 하셨는데, HBM3E 12단 램프업과 DDR5 서버 믹스가 2분기 후반에 집중된 걸 감안하면 그 1.5%p는 오히려 base case에 가깝지 않겠습니까?

안박사님, HBM3E 12단 램프업이 2분기 후반 집중됐다는 점은 인정하지만, 그게 DX·파운드리 적자와 특별성과급을 상쇄하고도 52% 중반 연결마진을 base로 만든다는 근거는 아직 없지 않습니까?

엑스연구원님, 근거는 1분기 42.7% 마진이 이미 파운드리 적자·DX 부진을 다 안고 나온 숫자라는 겁니다 — 여기에 HBM3E 12단 물량과 D램 계약가 50%대 상승분이 얹히면 성과급 3~4조를 맞고도 52%대 중반은 산술적으로 열립니다.

1분기는 57.2조 흑자였지 적자가 아닙니다. 그 전제를 바로잡지 않으면 2분기 하방 논의 자체가 왜곡됩니다.

구교수님, DX 비수기는 인정하지만 2분기 컨센 매출이 171~173조로 잡힌 순간, 스마트폰 둔화보다 DS ASP와 서버 믹스가 연결 숫자를 지배한다는 건 이미 반영된 겁니다. 그래서 쟁점은 DX가 아니라 특별성과급 순차감폭이고, 그걸 10조 안팎으로 봐도 제 88조대는 남습니다.

… 오선생님, 그 170조 원대 매출이라는 숫자에만 집중하면 본질을 놓치게 됩니다. 그 안에서 메모리가 벌어들인 막대한 이익을 DX와 파운드리의 영업이익률 급락이 얼마나 상쇄하는지가 진짜 변수인데, 저희는 그 잠식 규모가 시장의 기대보다 훨씬 클 것이라 보는 겁니다.

구교수님, DX·파운드리 잠식 규모가 시장 기대보다 훨씬 크다고 하셨는데 — 그렇다면 구교수님 본인 점추정 87조가 저희 88조대와 사실상 1조 차이라는 건 어떻게 설명하시겠습니까? 잠식이 크다면 오히려 85조 아래로 내려가셔야 정합적이지 않습니까?

… 안 박사님, 저희의 87조 원은 DX와 파운드리의 부진을 시장보다 훨씬 더 보수적으로 봤음에도, 메모리 단독의 이익 창출력이 그 모든 역풍을 상쇄하고도 남을 만큼 압도적이라는 뜻입니다.

구교수님, 메모리가 DX·파운드리 부진을 압도한다면 FnGuide 컨센 자체가 85조를 넘어섰어야 하는데, 그게 안 된 이유를 어떻게 보십니까?

… 엑스 연구원님, 그 85조 원이라는 숫자는 시장이 특별성과급이라는 돌발 변수에 뒤늦게 반응하면서, 메모리 펀더멘털의 상승 탄력마저 과도하게 깎아내린 결과물이기 때문입니다.

구교수님, 그 설명은 맞지만 결론이 87조에서 멈추는 게 이상합니다 — FnGuide 85조에서 제 88.3조까지는 매출 172조 기준 연결마진 2%p도 안 되는 차이라, “메모리 탄력 과도 삭감”을 인정하면 그 정도는 올라와야 합니다.